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海通宏觀:如何看待金融行業的對外開放?

時間:2019-12-18來源:經濟觀察網 官網:http://m.jiangshui22.cc
金融行業加速開放。為了履行加入WTO的承諾,2001-2004年間我國陸續出臺多項文件,明確了外商投資我國金融機構的相關條件和程序,并放開了部分業務范圍。博鰲論壇標志著我國金融行

  如何看待金融行業的對外開放——中國對外開放系列之二?(海通宏觀 宋瀟)

  如何看待金融行業的對外開放——中國對外開放系列之二

  (海通宏觀宋瀟)

  摘 要

  金融行業加速開放。為了履行加入WTO的承諾,2001-2004年間我國陸續出臺多項文件,明確了外商投資我國金融機構的相關條件和程序,并放開了部分業務范圍。博鰲論壇標志著我國金融行業對外開放進入新的階段。在18年博鰲論壇上,我國公布了11條金融開放措施,主要包括放開外資持股比例限制、擴大外資參與機構的業務范圍、放寬外資的設立條件、進一步深化資本市場對外開放等。今年7月國務院又提出了金融業對外開放的“新11條”,其中大部分內容也是針對金融機構的對外開放。圍繞著這些開放方針,去年以來銀保監會和證監會陸續發布了多項文件,并對外資金融機構管理條例進行多次修改,使得多項政策快速落地。作為經濟運行的血液,對外開放的提速將為金融行業帶來哪些改變,又會對經濟產生何種影響?

  日本:如何開放與金融業態變化。1984年的《日元美元委員會報告書》標志著日本金融對外開放加快。為了回應美國開放日本金融市場的要求,日本于1984年發布《日元美元委員會報告書》,提出擴大歐洲日元市場、實施金融自由化、完成資本項目開放、允許境外金融機構參與日本資本市場四個方面的舉措。隨后1985年-1990年間,日本有計劃的實施了多項金融對外開放政策。此外,日本還促使日元升值,并于1996年實施“金融大改革”進一步提高金融開放程度。金融開放并未改變金融傳統零售業務,但外資機構對公業務快速擴張。由于零售業務需要有強大的網點優勢和品牌信任度,外資銀行傳統的存貸款業務占比一直較低。但外資機構的專業性和海外融資優勢為外資券商帶來巨大的機遇,特別是承銷、并購等對公業務快速擴張。此外,日本金融開放使得海外投資者的投資途徑拓寬,投資便利度提升,這些加強了外資投資者的認可度,使得日本資本市場上外資占比也大幅提升。

  日本:開放的好處與隱患。好處:促進直接融資發展,帶來經濟的短期繁榮和股市的大幅上漲。外資機構對公業務的擴張促進了直接融資的發展,資本項目開放也拓寬了海外融資途徑,日本大型企業融資便利性明顯提高,傳統貸款融資占比大幅下降。融資環境改善促進了優秀企業的發展,日本電氣機械和運輸設備等優勢產業快速增長,金融行業也出現擴張。經濟向好和外資流入也共同帶來了日本股票市場的大幅上漲。隱患:信用擴張失控形成資產價格泡沫,最終引發金融危機。金融行業對外開放過程中,日本也在同步推進金融自由化,并擴大歐洲日元市場,這導致政府對金融環境的控制力下降。而為了應對日元升值壓力,央行也一直采取寬松貨幣政策。金融監管落后疊加寬松貨幣政策導致信用擴張失控,同時日本國內金融機構面對外資機構的競爭,增加了高風險行業的貸款投放,這些導致日本金融風險大量積聚。最終地產泡沫在加息后破滅,經濟短期繁榮最終成為泡影。

  啟示:促資本市場發展,守金融監管底線。18年之前我國金融行業對外開放程度其實不高,而近期出臺的多項政策針對持股比例限制、審批條件等方面均做出了重大的改變,未來金融開放的提速或將吸引外資金融機構的加速布局。外資加入有望促進我國資本市場發展。目前我國融資結構主要還是以貸款為主,日本經驗告訴我們外資進入可以提高直接融資比重,改善我國的社會融資結構,也能增強外資對我國資本市場的認可度。但需要保持政策定力,加強金融監管。日本經驗也告訴我們,金融對外開放過程中監管的缺位可能導致信貸擴張的失控,此時需要政府保持貨幣政策定力并加強高風險領域的監管,防止產生金融系統性風險。

  在上一篇專題中,我們重點分析了資本市場的對外開放,但是實際上目前我國金融領域的對外開放是全方面的,本篇專題我們聚焦金融行業的對外開放。

  1.金融行業加速開放

  為了履行加入WTO的承諾,2001-2004年間我國陸續出臺多項金融行業對外開放的政策。銀行業方面,2001年國務院修訂《外資金融機構管理條例》,放寬外資金融機構服務對象、設立條件與地域范圍限制,同時外資銀行經營人民幣業務的地域范圍不斷擴大。證券業方面,2002年的《外資參股證券公司設立規則》與《外資參股基金管理公司設立規則》明確了外資參股證券與基金公司的設立條件與程序。保險業方面,2001年國務院頒布《外資保險公司管理條例》,2006年12月外國保險經紀公司被允許設立獨資保險經紀公司。

  18年的博鰲論壇標志著我國金融行業對外開放進入新的階段。為了加強我國金融業國際競爭力,2018年4月博鰲論壇上我國公布了11條金融開放措施,主要包括放開外資持股比例限制、擴大外資參與機構的業務范圍、放寬外資的設立條件、進一步深化資本市場對外開放等。今年7月國務院又提出了金融業對外開放的“新11條”,其中大部分內容也是金融機構的對外開放,主要包括提前取消各類金融機構外資持股比例限制、允許外資開展信用評級業務、鼓勵外資參與理財子公司和貨幣經紀公司的設立、放寬外資保險公司準入條件等。10月國務院又印發《關于進一步做好利用外資工作的意見》,落實7月金融業對外開放“新11條”的相關內容。

  如何看待金融行業的對外開放——中國對外開放系列之二?(海通宏觀 宋瀟)

  圍繞著金融開放11條措施和“新11條”提出的相關內容,去年以來多項政策陸續落地。2018年4月,銀保監會發布《關于進一步放寬外資銀行市場準入相關事項的通知》,允許外資銀行開展代理發行、代理兌付、承銷政府債券業務。同月,證監會發布《外商投資證券公司管理辦法》,允許外資控股合資證券公司,逐步放開合資證券公司業務范圍,并統一了外資持有上市和非上市兩類證券公司股權的比例。8月,銀保監會又發布《關于廢止和修改部分規章的決定》,取消中資銀行和金融資產管理公司外資持股比例限制,實施內外資一致的股權投資比例規則。2019年9月,國務院針對《外資銀行管理條例》與《外資保險公司管理條例》進行修改,降低外資銀行與外資保險公司的準入門檻,同時進一步放開外資銀行的業務范圍。今年10月,證監會又正式宣布將提前取消期貨公司、基金管理公司與證券公司的外資持股比例限制的具體時點。

  整體來說,近兩年金融行業對外開放政策快速落地,這反映了我國擴大金融對外開放的決心和信心。作為經濟運行的血液,金融行業對外開放不光影響金融機構本身,也會通過融資影響經濟發展。在金融開放節奏加快的今天,未來我國金融行業將面臨哪些變化?又會如何影響經濟?帶著這些問題我們看看日本金融行業的開放歷史。

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  2.日本:如何開放與金融業態變化

  2.180年代金融加速開放

  1984年的《日元美元委員會報告書》標志著日本金融對外開放加快。20世紀80年代初的強勢美元雖然促進了外資持續流入美國,但是也造成了美國巨大的貿易逆差,因此里根在1983年訪日期間要求成立日元-美元委員會以應對匯率問題,同時督促日本開放本國金融市場。1984年5月,日元-美元委員會發布《日元美元委員會報告書》,提出了日本金融開放的具體方案,主要內容包括:擴大歐洲日元市場;實施金融自由化;完成資本項目開放;允許境外金融機構參與日本資本市場等。

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  隨后日本按照《日元美元委員會報告書》有計劃地實施金融對外開放。業務范圍方面,1984年日本允許外國銀行開辦公債交易業務,1985年又允許外國銀行參與信托銀行業務。在1985-1990年期間,歐洲和美國銀行在日本的證券子公司相繼獲得證券業務牌照,而東京證券交易所也多次對外國證券公司開放會員權。就歐洲日元市場開放而言,歐洲日元債的發行條件、發行人限制被不斷放寬,同時外資機構參與歐洲日元債發行的限制也逐步取消。在資本項目開放方面,日本取消了日元結匯限制,并放寬外債、對外貸款發行要求,清除了資金在日本境內外流動的阻礙。

  此外,日本還促使日元升值,并實施“金融大改革”進一步提高金融開放程度。1985年9月,美國、日本、聯邦德國、法國、英國簽訂誘導美元對主要貨幣有序貶值的廣場協議,日元開始快速升值,美元兌日元匯率從85年9月的236.6大幅下降至87年1月的154.7。1987年2月,盧浮宮協議決定停止美元貶值,日元大幅升值的趨勢才得以暫停。除了80年代中后期日本的開放提速以外,1996年日本提出實施“金融大改革”,在打破金融分業界限、實施投資交易自由化等的基礎上進一步開放金融市場。

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  2.2零售業務遇阻,對公業務擴張

  日本的金融開放并沒有對銀行的傳統存款業務帶來太多變化。盡管金融對外開放提速以后,日本境內外資金可以自由流動,外資銀行也可以有序開展業務,但是外資銀行的存款在整體銀行存款規模中的占比一直比較低。傳統的存款業務需要有強大的網點優勢和品牌信任度,而這些方面外資銀行都難以在短時間超越內資銀行。特別是08年金融危機之后,外資金融機構大量撤離日本市場導致外資銀行存款規模出現了大幅下降,零售存款業務大幅萎縮,目前外資銀行中84%的存款來自企業。

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  貸款方面,外資銀行相關業務規模更是基本沒有增長。80年代隨著金融對外開放的提速,外資銀行放貸規模出現了一個小幅增長,80年代末日本地產泡沫的瘋狂也為外資銀行帶來了貸款業務的擴張。但隨著地產泡沫的破滅,外資銀行的放貸規模出現大幅下降,隨后一直維持在9萬億日元的水平。而08年金融危機之后,隨著外資的戰略性撤退,外資銀行放貸規模一度出現下降,隨后溫和回升。

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  但金融開放為外資券商帶來巨大的機遇,特別是承銷、并購等對公業務快速擴張。盡管受限于網點和信任度,外資并沒有因為金融開放占據傳統的銀行業務市場,但是外資在券商業務方面一度占據了近30%的市場份額。而從營業收入結構來看,外資券商與內資券商也存在明顯的區別。2003年日本外資券商中53%的營業收入來自于承銷、并購等其他傭金服務,而經紀業務收入只占14%。也就是說,外資券商對公業務的擴張帶來了市場份額的穩步提升。

  外資在券商對公業務方面的擴張其實不難理解。一方面,對公業務需要較強的專業性,而外資投行相比于日本本土券商在這方面積累更多,同時對公業務不需要零售業務對網點的需求。另一方面,境內外資金的自由流動使得日本企業在海外融資的便利性加大,而外資券商在海外融資更具有優勢,這也使得外資券商的對公業務能夠不斷增長。

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  此外,日本金融開放提升了海外投資者的認可度,資本市場上外資占比也大幅提升。其實在70年代日本資本市場對外開放的投資限制就已經放開,但是當時海外投資者投資日本市場的途徑并不方便,也存在資金流動的限制,因此外資在股票市場的占比并不高。但是隨著金融對外開放,特別是1985年以后東京證券交易所陸續加入多家外資券商,海外投資者的投資便利大大加強,這也使得外資在日本股票市場的占比從1986年的7%上升至2019年6月的29%。此外,日本金融衍生品市場的設立與金融開放所處同一時期,而外資憑借更豐富的經驗在日本衍生品市場占據了大壁江山,2018年外資在多個主要產品中的交易占比均超過80%。

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  3.日本:開放的好處與隱患

  3.1好處:促進直接融資,改善融資環

  金融對外開放為日本企業提供了更多融資途徑,推動了日本直接融資的發展。前面提到,外資金融機構進入日本市場后,傳統的銀行業務并沒有出現明顯發展,但是涉及直接融資的對公業務擴張明顯,而國內外資金自由流動也為企業的海外融資提供便利。企業融資途徑得到豐富以后,日本大型工業企業的傳統貸款融資占比出現明顯下降,銀行貸款占總負債的比重從1980年的42.6%下降至2007年的28.5%,而債券占總負債的比重從1985年的10.1%上升至1989年的13.6%,隨后維持在12-14%左右。外資金融機構的進入也帶來了大量海外投資資金,促進了日本資本市場的發展,并帶動日本大型企業的負債率持續下降。

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  融資的便利化促進了日本電氣機械和運輸設備等優勢產業的擴張,同時金融行業也出現了短期繁榮。更具市場化的直接融資使得大量優秀企業能夠獲得更便捷和便宜的資金,進而促進相關產業的發展。80-90年代日本電氣機械和運輸設備行業的增加值同比增速一度分別達到35%和23%。同時,外資的進入也促進了金融行業的發展,1986-1988年日本金融業增加值同比增速一直處于10%以上。

  經濟向好和外資流入也共同帶來了日本股票市場的大幅上漲。融資途徑的拓寬為企業擴大投資帶來了資金支持,整個經濟活力的提高使得企業盈利高增;而寬松的貨幣環境也有助于利率的下行,并提升股票的估值。同時,外資大量流入為日本股票市場帶來增量資金,進一步助推股市的大幅上漲。1985年-1989年間,日經225指數從12980點上升至38130點,累計漲幅達到193%。

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  3.2隱患:信用擴張失控,資產價格泡沫

  但經濟和資本市場繁榮的背后也存在隱患,日本開放過程中政府對金融領域的控制力下降,國內金融機構經營壓力加大。應《日美日元美元委員會報告書》的要求,金融行業對外開放過程中,日本也在同步推進金融自由化,并擴大歐洲日元市場。金融自由化和開放也使得信用擴張方式改變,而當時日本政府對金融領域的監管并未及時跟進,這導致政府對國內金融環境的控制力下降。同時,當時日本境內的金融機構既面臨來自外資金融機構的競爭壓力,也面臨業務模式的變化,國內金融機構的經營壓力大幅上升。

  更便利的融資使得私人部門不斷加杠桿,而資金也大量流入房地產行業。前面提到,日本大型企業的貸款占比持續下降,這導致日本銀行傳統的貸款業務失去了優質的客戶,只能增加小企業貸款投放。歐洲日元市場的發展和日元持續升值又使得大型企業能夠在境外獲得更加便宜的資金,資金的回流也增加了日本國內的貨幣供給。而為了應對日元升值對經濟產生的壓力,日本央行采取了寬松的貨幣政策。便利的融資和較低的利率使得日本私人部門大幅加杠桿,杠桿率從1985年的165.4%上升至1989年的204.6%。同時,在利率市場化的過程中,日本銀行的凈息差也被不斷壓縮,日本銀行將大量貸款投放到高利率的房地產行業,導致當時房地產和居民貸款的占比大幅上升,1985年-1989年間分別累計增加3.6和4.7個百分點。

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  信用擴張的失控導致經濟過熱和資產價格泡沫,金融風險積聚。資金大量涌入房地產使得日本土地價格出現大幅上漲,并帶動日本住宅投資增速大幅上升,一度接近30%。而地產投資的擴張也帶動產業鏈上游大量產品的需求,促進了企業設備投資的增長,短期來看經濟欣欣向榮。但地價過快上漲使得房地產投機風氣盛行,而寬松的貨幣環境又使得這種風氣得以持續,最終導致房地產價格泡沫越吹越大,金融領域積累了大量的系統性風險。

  地產價格暴跌引發金融危機,短期的繁榮終成泡影。等到日本央行發現經濟過熱和資產價格泡沫開始采取加息舉措時,金融風險的積累已經難以承受大幅加息的沖擊,日本房地產價格泡沫最終破滅,并帶來了地產投資和設備投資的大幅下滑,最終導致經濟增速出現明顯回落。

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  4.啟示:促資本市場發展,守金融監管底線

  18年之前我國金融行業對外開放程度其實不高。根據OECD的評價,2018年我國金融服務對外開放情況依舊不高,開放程度不光低于美國、日本、英國等發達國家,也低于巴西、南非、越南、墨西哥等發展中國家。從分項來看,我國金融行業對外開放的限制主要是在股權、審批和人員流動上。而2018年我國外資銀行和外資保險的資產在整體銀行和保險資產中的占比也分別僅為1.6%和6.3%。

  但是從18年后陸續出臺的各項政策可以看到,我國針對持股比例限制、審批條件等方面均做出了重大的改變,特別是2020年我國將取消證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司和壽險公司外資持股比例不超過51%的限制。面對中國巨大的市場,金融開放的提速或將吸引外資金融機構的加速布局。

  如何看待金融行業的對外開放——中國對外開放系列之二?(海通宏觀 宋瀟)

  外資金融機構加入有望改善我國的社會融資結構,提高直接融資比重。借鑒日本的經驗,金融對外開放提速或不會對我國傳統的零售金融業務產生較大沖擊,但是將促進金融機構對公業務的發展,同時也會增強海外投資者對我國資本市場的認可度。目前我國融資結構主要還是以貸款為主,2019年10月貸款在社會融資存量中的占比達到67.9%,而債券和股票等直接融資方式占比過低。未來外資金融機構的加入或將促進我國資本市場的深度發展,同時也有利于我國直接融資規模的擴大。

  但是需要警惕金融對外開放過程中可能積累的金融風險。同樣是日本的經驗告訴我們,金融改革過程中容易出現金融系統性風險加劇的情況,主要是因為金融領域的監管跟不上金融業務形態的轉變,而金融機構的逐利性決定了監管的缺位可能導致信貸擴張的失控,前幾年我國非標等通道業務發展過猛也是這樣的情況。未來隨著外資金融機構的加入,金融業務創新或將提速并帶來信用的擴張,此時需要政府保持貨幣政策定力并加強高風險領域的監管,防止可能產生的金融系統性風險。

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(責任編輯:經濟觀察報)

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